同比、环比均略有减少Friday, October 25, 2024北京时候 10 月 23 日港股午间，$香港往还所布了 2024 年第三季度财报。
整个功绩根本契合预期，固然季末中邦宏观计谋转向激起了一波往还量，但三季度前两个月往还激情太差，以是整季功绩中，往还整理、上市等主贸易务照旧契合商场预估的承压形态。
但是正在利钱下行阶段，投资收益中的外部组合收益照旧成就了超预期的出现，最终使得整个策划利润率并未因往还收入普通而有进一步的下滑。
因为港交所大个别收入和商场往还状况闭连，而往还状况根本又是公然新闻，而且公司官网也每月举办披露，以是实质功绩出现与预期通常不会相差太大。估值改观也与即期的往还活动度（如 ADT 目标）简直成搭钮型震动。
通常而言，短期的利众利空大众曾经充斥订价，简单从影响估值的点来说，当期功绩自身可说的点也不众，海豚君要紧通过财报进一步感知实质商场状况，以及对港交所自己的少许强大变动稍作伸开。
这里的 “平淡” 是指与预期比拟。港交所的收入与商场往还量强闭连，以是商场激情牵一发而动全身。
固然季末往还量暴涨，但剔除刺激后的往还状况，三季度自身一如咱们预期（内陆宏观压力变大、下半年财报边际恶化影响往还激情，同时 9 月先导的降息预期也有个别正向拉动），整个往还照旧偏疏远的。这也导致三季度功绩中，除投资收益以外的主贸易务收入环比变弱。
投资收益正在利率下行下，外部组合收益出现更优，抵消了包管金投资收益的低沉。三季度，公司为了进一步减轻商场震动对港交所功绩的影响，缩减了股本持仓占比，而加添了政府债券和按揭债券。
港交所收入中 70% 来自于股本、衍生品商场往还，以是三季度往还端收入承压与往还活动度 ADV 相闭。
三季度股本&衍生品合计日均往还额 ADV，固然环比稍微走弱至 1190 亿 HKD，但还是横跨了海豚君 1000 亿激情冰点的症结线 月成交额直接环比增加 50%。
除了往还，三季度融资商场也不算清静。一方面，美的集团 9 月中旬港股上市，创下了港股 2021 年以还的融资额第一高，另一方面，阿里 9 月初入通也给商场带来新的活动度。截至 9 月底，目前新股上市又有 96 家申请正在执掌中。
三季度商品商场的往还范畴还是坚持强势，收费金属合约日均成交量同比增速 17%，并正在 2024 岁首 “提价”（降低往还与结算用度）下，量价齐升协同促使收入增加加快。
正在收入增速放缓下，三季度港交所的EBITDA 利润率环比坚持安定正在 73%，要紧得益于扩充付出的低沉。其他用度中，占比拟大的雇员用度、IT 付出都还正在增加，但环比来看，增幅曾经接连下滑。
港交所的用度通常而言相对刚性，过去一年因体系升级和雇员加添带来的用度增加，正在三季度增速进一步放缓。正在必定水平上能够说，这一轮的 “逆周期进入” 根本渐进尾声，这对港交所来说，后续的功绩弹性正在商场活动接续下会明显更高。
举动滚动性相对较差（年换手率唯有 80% 足下）的证券往还商场，港交所功绩中最主题的变量目标便是往还活动度ADT 日均往还额。
遵循 UBS 测算，从史籍出现上看，港交所的估值也与这一目标的变动简直成正闭连，恰如水龙头的开闭，激情一翻开，估值就会顺势抬升。譬喻当 ADT 正在 1000 亿以下时，对应 25x 的 P/E 估值中枢，而当 ADT 抵达 2000 亿以上时，当期的乐观估值也能够给到 40x。
以是当 9 月底邦内计谋转向，商场激情改进，ADT 爆拉之时，港交所市值随之水涨船高。
三季度功绩自身，正在主题变量上响应的近况是相对滞后的，但正在公司归纳策划效果上，通过安定的利润率程度，也许众少看到少许效果晋升的迹象三季度 ADT 环比二季度下滑，可是靠投资收益和安定低增幅的控费付出，稳住了利润率程度。港交所固然目前处于这一轮付出扩张周期的尾声，但并不虞味着用度的绝对值收敛，以是功绩弹性也还是要紧靠收入拉动。
这么一来，无论是功绩 EPS 照旧激情教导下的估值预期，都与往还活动度的晋升直接闭连。
（1）海豚君遵循当下的估值以及 30x 的 P/E 史籍估值中枢测算，目前 3950 亿港元的市值，隐含的预期是 2025 年股本 + 衍生品的 ADT 能够坚持正在 1500-2000 亿 HKD 的程度。
联络 1-2，当下估值确实 priced in 了一个别往还激情好转的主动预期，但也并不保存 “泡沫”。当后续保存进一步的刺激计谋推出和落地时，那么还是希望拉动港股往还激情，从而拉升估值。
三季度港交所完成收入及其他收益合计 53.72 亿港元，同比增加 5.7%，增加要紧靠投资收益，其次股票、商品往还从同比来看，也有小幅回暖。
策划利润完成 35.8 亿港元，同比增加 7.1%，比拟上季度增速也有必定放缓。EBITDA 39.3 亿，同比增加 8.4%，均略低于预期。
港交所的用度通常而言相对刚性，过去一年因体系升级和雇员加添带来的用度增加，正在三季度增速进一步放缓。正在必定水平上能够说，这一轮的 “逆周期进入” 根本渐进尾声，这对港交所来说，后续的功绩弹性正在商场活动接续下会明显更高。
当然，进入周期尾声不代外不进入，而是后续的进入根本扈从收入震动安定正在必定限度区间。
三季度中，港交所收入和其他收益中 51% 是与往还直接闭连（往还费、结算费）的收入，6.7% 是上市用度收入，也间接与当下的商场激情相闭。从上市公司角度，会更偏向于正在激情上涨的时间上市，拉高市值。
占比 23% 的投资收益，三季度出现超预期，个中包管金收益由于调低包管金比例而收益低沉，但因为利钱下行，股债往还活动，三季度外部组合收益晋升更高。
三季度季初因为宏观情况和财报压力，商场激情相对寡淡。但由于计谋转向的出台，9 月末商场往还激情上涨，发动往还费同比增加 13%。
收取往还费的主如果股本商场、衍生品商场和商品商场，下面海豚君分散来叙述出现：
从往还额来看，三季度股票日均成交额（ADT）同比增加 23%，抵达 1072 亿港元/天，高于 900 亿的冰冻线程度，但根本由计谋刺激后的往还量支柱，7、8 月的往还尽头萎靡。
三季度内陆资金成交占比整个是环比上季度有光鲜低沉的，但照旧以计谋出台为拐点，内陆资金光鲜加大了南下手脚。
反过来，由香港北上投往内陆商场的资金，也是正在计谋刺激后由明显加添，但增幅不足内陆资金南下的增幅（北上资金 9 月成交额未破 2 月记载，但南下资金 9 月成交额横跨了前高）。这进一步印证了上季度海豚君也曾道及的一个底层投资逻辑：
正在降息周期，美元相对贬值，资金商场滚动性降低，会优先流向新兴商场，越发是估值低洼并具备优质公司的商场。而比拟于 A 股商场，港股估值更低，而且囊括了豪爽优质互联网、科技企业，以是正在这个逻辑下也会更受资金青睐。
最终股票商场往还费收入 7.7 亿港元，同比增加 17%，个中香港商场往还费的明显回暖对冲了一小个别 A 股往还费率低沉的影响。
衍生品商场中占大头的期交所、联交所期权略有活动，但权证和牛熊证总金额持平无变动，但合约数光鲜大幅增加。
个中期交所成交合约张数、联交所期权合约成交张数，分散同比增加 4% 和 19%。权证、牛熊证三季度的日均成交宗数同比增加近 50%。
衍生品大个别是遵从往还合约张数收费，但因为三季度往还所为了吸引成交量，对个别合约加添了扣头和回扣，以是使得均匀每张合约收费的淘汰，抵消了合约张数加添对用度收入的拉动。
三季度，商品商场还是走量价晋升的驱动。LME 往还费以及整理费同比加添近 40%，源于一方面成交量上升（金属合约张数）25%，另一方面则源于自 2024 年 1 月 1 日起的涨价效应。
细分种类来看，镍持续坚持增幅强势，但其他金属板块的成交量也有均有分别幅度的抬升。2024 年 7 月底，LME 发布同意沙特阿拉伯吉达市成为铜及锌的交割点。
但是这一波 “镍往还暂停与还原 “+“涨价效应” 带来的收入拉动，正在来岁也将削弱。从月频数据来看，三季度 8、9 月 LME 成交量增速曾经火速收敛。
三季度港股新上市公司数 15 家（主办 13 家、GEM2 家），同比、环比均略有淘汰，但是因为美的集团的融资额较高，以是使得总融资额抵达了年内单季新高。
与此同时，同期清退的公司数目 11 家，短期坚持安定。最终季末上市公司总数根本坚持安定增加 4 家，至 2621 家（含主板和 GEM）。
IPO 用度要紧照旧按公司数目来收费，以是 “少量 + 高融资额” 不代外港交所收的用度也更众。别的，上市用度不止是公司 IPO 的时间付出的用度，存量公司每一年也得给港交所必定的上市费，后者也往往是占比更大的个别（75-80%），以是整个上市费还是不如旧年同期。
另一边，三季度衍生品新上市数目较少，也拖累了整个上市用度的增速回暖。最终三季度上市用度同比淘汰 2.7%，抵达 3.6 亿，照旧属于近两年最低程度。