但即便是需求前景相对乐观一些的焦煤Thursday, December 5, 2024大宗商品迩来的颓势与上半年市集变成光鲜比照。上半年咱们看到上逛资金开支亏空带来的需要管束越发具象，组织性欠缺风势渐起，比方石油残存产能聚积和金属矿冶抵触发酵。叠加需求延长预期改良，市集初步对铜、油等变成相仿预期欠缺的种类订价。大宗商品“超等周期”波涛复兴。但进入下半年往后，宏观崭露重复，预期调解带来的螺旋危害涌现。美邦就业与经济数据走弱，市集对硬着陆的忧郁有所加深。中邦财务向实物劳动量的转化还是偏慢，金九银十需求也许乏善可陈。跟着宏观预期转弱，大宗商品市集也面对较大的扔售压力，外征环球需求的原油和订价邦内需求的铁矿与螺纹一度诀别跌破70美元/桶、90美元/吨和3000公民币/吨，双双创下2024年此后的新低。站正在眼前时点，美联储降息50个基点落地，美邦经济软着陆的也许性上升，市集对经济阑珊的忧郁有所温和。邦内需求磨底，能源和工业金属的外需边际改良，库存去化加快。表里宏观心境改良的情形下，咱们估计大宗商品订价将渐渐回归各自根基面。
正在可睹的改日，咱们以为大宗商品市集的中心已经是下逛新旧需求动能的转换，与上逛产能投资和代价摆脱之间的潜正在抵触。虽然从根基面上咱们推断2024年环球大宗商品也许已竣事了从大都过剩到大都欠缺的式样过渡，但绿色+新兴经济体需求的增量仍正在量变实行时，尚未到质变拐点，古板存量需求已经面对着环球经济潜正在降速的拖拽。从均衡外欠缺走向实际仍有赖于需求延长预期的兑现，而新旧动能的接力倘若掉棒，提前订价欠缺下的太过投契也将面对调解的危害。总而言之，咱们以为超等周期的启动也许仍欠火候，供需新范式下，大宗商品市集订价也许仍将聚焦供需条款的分歧。
各邦大宗商品需求的延长轨迹根基都恪守S型弧线。消费量（或人均消费量）先迟缓爬坡，再急速延长，结果睹顶趋稳并进入恒久趋向中。从S型弧线上所处场所看，中邦种种大宗商品消费量已处正在达峰或即将达峰的阶段，而以印度为代外的新兴经济体，种种商品人均消费仍偏低，正在S型延长弧线年，中邦的城镇化与工业化是驱动环球大宗商品消费延长的紧要力气，但咱们估计这股动能正正在渐渐放缓。中邦生齿达峰叠加城镇化延长斜率走缓并迫近尾声，中邦地产需求中枢已跨过拐点开启了下滑趋向，古板基筑的增量空间也斗劲有限，工业金属消费将显明承压，过于依赖地产与基筑的玄色系首当其冲。与此同时，跟着经济日益延长，印度及东南亚等地动作处于需求上行通道的更生力气，能否正在环球需求回归内生驱动之际，成为商品需求的增量进献者，备受市集体贴。新兴经济体城镇化与工业化的加快，也许给环球大宗商品需求带来斗劲大的延长潜能。
环球经济降速、中邦地产与基筑需求睹顶、双碳倾向对化石能源消费也将变成斗劲大的压力。然而，正在古板需求承压的同时，绿色转型也为局部商品带来新的时机。以有色金属为例，正在古板的需求框架中，有色金属需求紧要受中邦房地产与基筑周期驱动。然而，比照2018与2023年的铜铝下逛数据，咱们觉察五年间新能源需求占比呈连忙晋升的趋向。正在咱们的汗青均衡外中，铜的新能源需求占比（蕴涵光伏、风电、新能源车）已从2018年的4%上升至2023年的14%，铝的新能源需求占比（蕴涵光伏、特高压、新能源车）从2018年的3%上升至2023年的16%。固然新能源增速边际有所放缓，可是从基数看已足以与古板造造需求相抗衡，近年来新能源规模对铜需求的增量，已能根基抵消邦内地产周期下行所带来的负面影响。
正在绿色转型压力下，咱们看到跨邦石油、煤炭企业保留了较高的产能次序，过去几年较为丰富的现金流向资金开支转化的比例并不高，资金开支志愿集体不强，也面对诸众外部管束。这使得化石能源的需要侧也许缺乏足够应对需求颠簸的弹性。虽然对新能源的加入仍正在一贯加码，但受造于自然条款的新能源电力需要坚固性亏空，对电解铝、化工等能源密度较高的商品也许意味着阶段性的需要危害。为餍足碳排放央求而执行的相干财富计谋也会对商品需要变成管束。
从区域散布看，大宗商品的产能发掘愈来愈聚积于亚非拉区域的新兴资源邦，譬如智利和秘鲁的铜，印度的铁矿和煤炭，印尼的煤炭、镍和铜，蒙古的煤炭，几内亚的铝土矿和铁矿，缅甸的锡矿等。这些邦度或出于本邦城镇化和工业化需求，或出于商品出口需求，近年来矿业拓荒投资连忙延长。咱们估计这些邦度和区域或成为改日大宗商品的需要侧增量的紧要泉源。这些区域资源禀赋足够但口岸、途径等根柢举措不完竣、政事形势危害较大，拓荒进度也生计必然不确定性。最主要的是，正在逆环球化趋向下，资源邦也许“持货而沽”，资源“庇护主义”显明低头。基于资源安乐这一中心下的种种生意计谋也许将成为大宗商品市集弗成忽略的需要危害泉源。
咱们看到近几年大宗财富链上的利润分拨集体向上逛倾斜，全体呈现为铜行业TC/RC的大幅低沉，铁矿与焦煤代价对钢厂利润的挤占，或是农产人格业里饲料代价对生猪养殖利润的压造。比拟于冶炼端，上逛资金开支相对偏低，矿山的均匀品位也正在渐渐下滑，需要相对更有瓶颈，这素质上也许是古板资源拓荒范畴不经济特点与造造业范畴经济的抵触。下逛造造业枢纽比拟于上逛原料扩产弹性较大，正在利润分拨中不占上风，同时比拟于终端需求产能相对过剩，也使得本钱压力难以往下传导。中心枢纽的利润不得不双向承压。
大宗商品市集中，需要条款亏空已初露眉目，但周期下半场的开启仍有待需求的趋向性破局。正在供需条款新范式下，分歧仍是当下主线。需求是咱们分别代价呈现的紧要凭据。同样的上逛投资亏空，对待铜矿而言是代价向上的驱动，但对铁矿和煤炭而言却只可动作代价的底部支持，素质正在于需求倾向的不同。咱们估计玄色和有色的代价分歧也许仍将是恒久趋向。
对待铜等需求前景相对乐观的种类，投契心境催化的脉冲式上涨对待需要开释反而有害，只会放大需求的代价弹性，并触发需求端的负反应。而赓续坚固的高价也许是勉励需要侧赓续加入以餍足缺口必弗成少的途径。当然，所谓的供需缺口只是表面层面上对改日供需的推演，恒久来看，供需两边将通过代价机造配合互相。代价将上涨直到刺激出足够的边际供应，或是挤出边际需求者。以铜为例，正在需求相对刚性的条件下，为刺激出足够众的铜矿供应增量，铜的表面鼓励代价应正在10600美元/吨以上。
对待铁矿、煤炭等需求相对绝望的种类，代价也许将向下寻求本钱支持，恒久的平衡代价该当锚定本钱弧线的边际场所。以铁矿为例，从本钱弧线看咱们估计远期代价的表面中枢正在80美元/吨驾御。但预期也有反身性，市集缺乏足够动力去扩展投资，也会变成本钱弧线的自愿缩短，从而匮乏应对需求颠簸的弹性。
改日几年铜价的呈现也许是过去几年铁矿代价走势的镜像。2021年此后，铁矿代价的中枢也渐渐下移，同时值格颠簸的上下沿也正在渐渐收窄。正在中邦钢材需求达峰的曲折点，市集的认知筑造需求历程。市集对供需前景的知道愈清楚，代价颠簸也愈窄。比照之下咱们估计改日几年铜代价也许是中枢颤动抬升但代价颠簸亦渐渐收窄的历程，一方面，代价上涨是供需配合的大意率途途，另一方面，铜的供需弧线的弹性也将越发晴朗，异常的高价或低价以是也许更难崭露。
21世纪此后，中邦的城镇化与工业化是驱动大宗商品消费延长的两股力气。伴跟着城镇化历程的不但有衡宇与种种根柢举措的大范畴设置，也有随住民生计程度改良而晋升的百般消费需求。中邦的工业化也并不但限于餍足内需，同样也是环球财富链供应链的主要一环。财富链往中邦的聚积一方面推升了对上逛矿产资源的进口，另一方面中逛大宗品的直接与间接出口也水涨船高。以是，咱们看到20众年来中邦正在种种大宗商品消费里的绝对量与占比双双上升，很众商品的消费量抵达了史无前例的高度。
原料泉源：BP，Energy Institute，USDA，WoodMac，Wind，邦度统计局，天下银行，中金公司商量部
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截至2023年，中邦的人均煤炭、钢材、铜、铝、原油和豆粕消费诀别为2.23吨标煤、648千克钢材、11.8千克铜、28.9千克铝、685升原油和54.7千克豆粕，占环球消费的比重诀别为56%、51.1%、51.6%、58.4%、16.3%和30.3%。全体来看，动作中邦的主体能源，煤炭的人均消费量正在2000年的时分已高于环球均匀值，过去20众年也支持了中邦的城镇化和工业化历程，消费稳妥延长，录得了约5.1%的年化增速。钢材、铜、铝等工业金属原原料普及行使于造造和造造业，2000年此后的年化消费增速均正在10%驾御。比拟较下，石油消费的延长弧线坊镳稍显平缓与滞后，且2023年的人均消费仍略低于环球均匀。受资源禀赋限造，石油正在中邦能源组织中占比不断不高。农产物方面，住民卵白需求逐年晋升，豆粕等饲料的人均消费是23年前的5倍驾御。
从中邦以及局部先发邦度的经历来看，大宗商品的汗青消费延长轨迹日常能够简化为两条弧线。一条是S型的人均消费量（versus人均GDP）延长弧线：大宗商品人均消费量S型延长弧线
另一条是用单元GDP的大宗商品消费量（强度/intensity）来勾画。大宗商品消费强度实质响应的人均消费与人均GDP弧线的斜率。先发邦度的大宗商品的消费强度日常已进入到恒久回落的趋向，能源种类如原油、煤炭或一次能源消费的趋向往往从高位下滑，意味着需求延长弹性往往要持平或弱于GDP增速。但生长中邦度工业品的消费强度正在城镇化和工业化的前半场会有斗劲显明的晋升，即速于GDP的增速，生长到必然阶段后会触顶回落，这也根基是人均消费弧线斜率放缓的功夫点。
邦别比照看，统一种类正在差异邦度的延长斜率与睹顶场所也不尽肖似，睹顶时所处的经济生长阶段也有不同，取决于各个邦度的生长途途与经济节律，以是不行呆板地比照。
原料泉源：BP，Energy Institute，USDA，WoodMac，Wind，邦度统计局，天下银行，中金公司商量部
农产物：日常而言，粮食类农产物的消费延长要先于能源和工业品达峰，然而卵白、油脂等改良类农产物需求的延长相对偏晚少许。中邦的人均口粮（水稻、小麦）消费早于1980年代就已睹顶（约200千克/人）。2015年此后的二次延长主倘使生物燃料需求的驱动，这属于农产物的工业化行使。
工业品：工业品中，铜与钢材的需求延长趋向根基保留相仿，玄色与有色正在地产、基筑、呆板、汽车、家电等均有很众重叠的行使场景。先发邦度的经历来看，日本两者消费睹顶的功夫根基相仿，而韩邦铜消费反而先于钢材睹顶。然而，咱们以为中邦钢材需求延长大意率将早于铜睹顶，主倘使钢材正在中邦的行使场景越发侧重于经济生长前半场，譬如固定投资属性较强的衡宇、铁途、桥梁等根柢设置，但铜的下逛需求中汽车和家电等消费品比重相对较高，电气化的晋升也为铜消费供给了更众时机。
铝的消费延长弹性巨大于铜和钢材，咱们以为这紧要显露了需要端对需求的影响。据咱们测算，近30年间电解铝的本钱上升速率远慢于铜，1990-2023年电解铝本钱的复合年均延长率仅为1%，但同光阴铜本钱延长了170%，复合年均延长率高达3.1%。铝正在局部物理性子上，如导电性、耐侵蚀性等方面弱于铜，但其本钱上风鼓吹铝正在工业场景中获得更普及的行使。如正在日常低压导线中，肖似导电性的铝导线%，其重量也更轻。以是正在空阔地带的长隔断输电中，钢芯铝绞线成为主流挑选。
煤炭与石油等化石能源的延长斜率弱于电力和工业品。过去20年，以相对GDP的弹性量度，中邦化石能源的延长比拟发电量与有色、玄色等工业品偏弱。动作中邦的根柢能源，煤炭随经济生长保留延长，但正在经济与电力组织调解的历程中，煤炭的消费强度实质是不才滑的。然而，煤炭消费正在2013年第一次睹顶后并未赓续下滑，而是保留了必然韧性，自2019年往后再度回升。石油正在中邦的能源组织中的占比不断不高，油车的增漫空间亦被新能源汽车的生长所强迫。
向前看，咱们估计中邦驱动的大宗商品需求延长也许将渐渐放缓。一是生齿达峰叠加城镇化斜率走缓并迫近尾声，中邦地产需求中枢已跨过拐点开启下滑趋向，古板基筑的增量空间也斗劲有限，工业金属消费将显明承压。过于依赖地产与基筑的玄色系首当其冲，铜、铝造造相干的消费占比亦将呈下滑之势。二是双碳倾向下，化石能源的消费将渐渐缩减，煤炭消费睹顶期近，石油上方空间受限。从人均消费的S型弧线看，口粮和钢材已根基睹顶，煤炭睹顶期近，然而，双碳倾向下的电气化趋向下，有色和原油也许将不恪守古板需求延长途途。从单元GDP消费强度看，除电力外种种大宗商品根基都进入了下行趋向，意味着改日消费即使有增量空间，延长的弹性也要弱于经济延长。
人均铁元素消费睹顶，钢材消费与经济延长初步脱钩。地产是过去钢材消费延长的第一大驱动。咱们测算2000-2020年间中邦临盆共约123亿吨粗钢，此中40%泉源于房地产设置的直接需求，这还没有思虑地产财富链上相干的呆板、家电等钢成品。新开工和施工面积的萎缩将对螺纹等钢材种类的消费变成赓续拖累。此外，基筑对地产下滑的对冲也很难赓续。古板的铁途、公途、都会交通等基筑项目标每年新增量也将渐渐裁汰，单元基筑投资的耗钢强度将渐渐下滑。思虑到中邦造造业的体量范畴以及新能源相干等新的需求延长点，局部规模的钢材需求也许有组织性亮点，譬如汽车、钢组织等。但从体量上看组织性增量难以启发举座钢需向上。
煤炭：正在双碳倾向下，咱们估计中邦的煤炭需求达峰期近。2024年8月党中心和邦务院印发的《闭于加快经济社会生长扫数绿色转型的意睹》[1]显着提出改日5年渐渐裁汰煤炭消费。发电仍是最大的煤炭消费规模。跟着新能源装机量的明显延长，咱们估计火电发电量将正在改日1-2年内睹顶，中邦煤炭消费达峰也将同步到来。然而，自然条款的不确定性使得可再生能源效率有间歇性和颠簸性的特性，思虑到正在电气化趋向下电力需求也许超预期延长，火电仍将接受“压舱石”效率。当下正处正在火电从主力电源向支持治疗电源更改的过渡阶段，火电正在达峰后也许仍将正在高位颠簸一段功夫。
石油：能效晋升与绿色转型范围邦内石油消费的增漫空间，以是咱们以为正在电气化趋向下，中邦的石油消费延长也许并不会恪守局部先发邦度的途途，中邦石油需求的达峰高度和功夫点都将显明小于和早于先发邦度。石油需求的延长斗劲依赖于汽车保有量的晋升，日常来说城镇化生长到必然水准住民汽车保有量才会加快上升，这使得石油延长日常滞后于工业品。眼前中邦的每千人汽车保有量245辆，较繁荣邦度有必然差异，中邦的人均石油消费也许是为数不众也低于环球均匀的大宗商品。倘若以其他商品动作参照，中邦的石油需求仍有斗劲大的延长潜能，但新能源汽车浸透率的晋升意味着中邦也许将绕过这个历程。
然而眼前新能源汽车也许暂未对古板油车变成存量替换。短期燃油乘用车存量或将不绝延长。
：铜、铝因其精良的导电机能，正在电气化时间被给予了新的旨趣，有色的新能源需求将对冲其古板需求的下滑，比拟于钢材等种类，其需求延长趋向以是将得以延迟。后文针对这一点将作进一步的叙述。
农产物：咱们估计中邦的农产物消费正在总量上延长将放缓，但正在组织上趋于众元，并向高端化、矫健化的倾向更改。
1900年至今的四次大宗商品“超等周期”的背后，均有欧美、日本、中邦等紧要经济体正在城镇化与工业化驱动下商品需求的大幅晋升。印度及东南亚等地动作处于需求上行通道的更生力气，能否正在环球需求回归内生驱动之际，成为商品需求的增量进献者，也备受市集体贴。咱们正在2023年10月揭晓的《印度商品需求：时机与挑衅并存》中仍旧从一个偏宏观的视角解析了印度需求的潜力与掣肘，并对能源、玄色、有色和农产物各个种类均做了定性的预测。从表面上讲印度大宗商品需求的延长亦当恪守S型弧线。眼前其种种商品的人均消费均处于偏低的程度，正在S型弧线上仍处正在延长前期。跟着其城镇化与工业化的加快，大宗商品需求应有斗劲大的延长潜能。归纳思虑印度需求的环球占比，咱们以为眼前印度对种种商品环球均衡的“影响力”排序为：焦火油脂石油铁矿铜、铝。本文将紧要聚焦改日几年内印度对焦煤、铁矿和石油等种类环球均衡外的影响几何。
以中邦的经历看，钢材下逛中固定资产投资属性偏强，以是咱们有原故置信正在印度都会化与工业化的前半场，钢铁及焦煤、铁矿等原料的需求或将率先受益。印度正在2017年提出的邦度钢铁计谋[2]中安排到2030年将人均钢铁消费晋升到160千克/人，同时将粗钢产能晋升至3亿吨。近年来印度粗钢产量赓续延长，2024年1-7月印度粗钢产量已同比延长7.2%。需要端，正在炼铁枢纽，2023年印度生铁和DRI产量诀别为8570万吨和5110万吨。正在炼钢枢纽，2023年印度转炉钢和电炉钢产量诀别为6430万吨和7190万吨。需求方面，2023年印度钢材外观消费量约1.35亿吨，人均粗钢消费量94.7千克。从需求组织上看，印度钢铁下逛消费中造造占约七成，呆板约17%，汽车约8%。进出口方面，2023年印度转为了钢材净进口邦，改日也许保卫小幅的净出口状况。咱们估计以高炉-转炉为根柢的长流程炼钢或将成为印度钢铁产量延长的紧要驱动。眼前印度转炉份额约为47.2%。按照其2017年提出的计议，印度将正在2031年将高炉-转炉工艺产量晋升至60-65%。汗青上，印度因焦煤资源缺乏的来源，煤基DRI-电炉的工业斗劲集体，同时印度铁矿也适合临盆DRI所需的球团。印度球团/粗钢产量比约为55%，而中邦仅为20%。眼前印度是环球最大的DRI临盆邦，然而其DRI是以动力煤为能源，而非像中东、美邦等地相通运用自然气。相较于电炉钢，长流程正在范畴、成果、质地、承载就业等方面均具有上风，是大范畴钢铁工业的主要根柢。向前看，咱们估计印度转炉钢正在其粗钢临盆中的份额或将渐渐晋升。
无须置疑，印度对铁矿、焦煤的需求将随高炉产量的开释而逐年延长，但印度延长自身具有不确定性，且自己煤、矿产量亦正在延长，以是其对环球均衡外的影响仍要实行全体解析。印度焦煤和铁矿差异的资源禀赋使得其正在海运市集上的改日脚色并不肖似。咱们正在本文中供给了3个印度钢材消费延长情景，自下而上地解析焦煤与铁矿海运市集也许受到的影响。
从中邦经历看，“两化”前半场的时分，钢材消费延长的弹性应大于其经济增速，即单元GDP的钢材消费强度正在渐渐上升。以是正在基准情景上咱们估计到2030年印度钢材消费将抵达2.14亿吨，对应2023-2030年间6.8%的年化延长，略速于同期内6.3%的GDP年化延长（参考标普的印度GDP延长预测），到2030年人均钢材消费约140公斤。正在绝望情景中，2030年印度钢材消费延长到1.83亿吨（23-30 CAGR 4.5%），对应120公斤的人均钢材消费。正在乐观情景中，2030年印度钢材消费延长到2.44亿吨（23-30 CAGR 8.9%），对应160公斤的人均钢材消费。
正在基准情景中，到2030年印度生铁产量将延长至1.7亿吨驾御。除高炉外，烧结、铸铁和合金等枢纽亦消费必然量的焦炭。咱们估计印度的焦煤进口需求将与其生铁、焦炭产量保留同步延长。虽然印度煤炭资源量斗劲富裕，但焦煤的资源禀赋较差，质地亦偏低。按照CRU，进入焦化枢纽的焦精煤产量占其官方揭橥的焦原煤产量仅约9%，主因正在于焦煤的灰分较高，日常正在28%-45%之间，同时印度洗选矿本事较为有限，残存的焦煤实质上是被行使于发电枢纽的。以是，即使印度煤炭产能正在一贯扩张中，咱们以为印度钢厂对进口炼焦煤的高依赖度正在改日也许不会有太大的转变。咱们以为到2030年印度实质可运用的焦煤资源也仅正在1500万吨驾御。印度将不得不向海外寻觅焦煤资源。正在基准情景中，到2030年印度对海运焦煤的进口需求约为1.38亿吨，较本年进口量延长近一倍，相当于本年焦煤总出口的45%。即使改日中邦焦煤进口需求也许是一个下滑的趋向，印度的增量对海运煤市集的影响也谢绝小觑。图外16：印度焦煤均衡外及分情景预测
原料泉源：WoodMac，CRU，CEIC，S&P Platts，中金公司商量部
当然从表面上说，印度也能够通过进口焦炭的景象来餍足高炉的需求。咱们的均衡内外并没有思虑印度改日焦炭的进口增量。从必然水准上说，进口焦炭的需求将通过焦炭临盆邦，譬如中邦和印尼来传导到海运焦煤市集上。以是，印度倘若挑选从中邦进口大方焦炭的话，对海运煤市集的需求压力也许会被蒙煤分管少许。蒙古焦煤资源较为富裕，远期产量预期较高，但运输到海运市集本钱较高。通过邦内的焦化产能出海正在逻辑上是可行的。咱们看到本年上半年印度焦炭进口量显明延长，同比增幅达15.3%。印度进口焦炭的不确定性紧要正在计谋端。本年4月印度商工部揭橥倡导对进口低灰冶金焦炭（Low Ash Metallurgical Coke）以进口数额范围的办法执行为期1年的保护手腕[3]。
印度对海运铁矿市集的影响也许并不如焦煤大，主因正在于其铁矿资源亦斗劲富裕。印度铁矿资源以赤铁矿为主，出口以球团和低品粉矿为主。印度铁矿分为贸易矿（可出口）和钢厂自有两种，前者能够用于出口，尔后者则日常是钢厂自我消化。眼前贸易矿占斗劲高。汗青上印度铁矿临盆和出口受法院的犯法开采禁令、出口闭税等影响较大。近几年钢厂自有矿的开采权得以延迟，贸易矿矿权也经验了从新拍卖，印度铁矿产量随粗钢产量的延长水涨船高，2023年抵达了汗青新高的2.49亿吨，同比延长了28.2%，咱们估计到2030年其产量也许抵达3亿吨。印度生铁产量的延长叠加自有矿占比的晋升，可供出口资源也许面对必然压力。另一方面，印度对海外铁矿，极度是高品矿的进口需求恒久来看也将晋升。然而，短期来看，由于其自己产量的延长，印度对海运铁矿石市集的影响仍旧相对斗劲小的。从咱们的均衡外能够看出，正在基准情景下，要到2028年印度才也许更改成铁矿的净进口邦，即印度的铁矿石需求大于其本邦供应量。正在乐观的情景下，这个功夫点也许提前到2026年。正在绝望情景下则要到2030年往后。
原料泉源：WoodMac，CRU，CEIC，S&P Platts，中金公司商量部
印度的动力煤需求亦将受益于其工业化历程，越发是发电量的急速延长。与新能源发电比拟，火电赓续坚固、矫捷治疗的特质对工业化早期供电与电网的主要性显而易见，叠加印度自己的煤炭资源禀赋较强。虽然印度亦有洁净能源安排，但咱们以为煤电仍将是印度电源设置的首选。煤电正在其发电组织中也许仍将盘踞主导职位。2023年其煤电占总发电量的比例约为75%，煤电装机量约一半。按照印度电力部揭晓的《邦度电力计议2022-2032》[4]，为餍足其尖峰能源需求，到2032年印度煤电装机需新增46-54GW（正在眼前根柢上再增进20%）。咱们估计正在中恒久内印度煤炭需求仍将延长。除了占印度煤炭消费近7成的电力外，其余规模，如钢铁和水泥的产量亦将保留延长。近几年需求增速速于自己产量开释，印度对进口动力煤的依赖显明晋升。深远来看，跟着印度出力推动煤炭产能拓荒与开释，咱们估计印度对海运动力煤进口的需求也许并不会像炼焦煤相通同步增进，而是呈一个渐渐下降的趋向。
经济延长对资源花费强度的拉动恪守雷同的轨迹，从人均石油消费与人均GDP的相干性来看，印度石油需求仍处于上行通道。2014年此后，印度初步成为环球石油需求延长的主要泉源， 2023年，印度石油消费约为541万桶/天，环球占比达5.3%，与1997年我邦占比根基相当。往前看，咱们以为印度工业化和都会化历程或不绝支持途径运输需求扩张，并驱动印度石油需求重回恒久延长途途，2022-25年需求复合增速或希望抵达6.8%，为环球石油需求进献主要增量。
经济延长与都会化历程的加快将鼓吹住民饮食组织的转化，叠加生齿基数的扩张，咱们以为印度对肉类和大豆等高卵白食物以及油脂的需求有显明的增漫空间，有潜力成为改日环球农产物市集延长的新动力。按照USDA-ERS的商量，印度2019年的人均卡途里摄入量约为2500卡途里/天，此中肉类卡途里摄入量仅为300卡途里/天，远低于环球均匀程度，住民的卡途里摄入量有较大的晋升空间。此外，印度的农产物消费也将受益于印度赓续延长且强大的生齿根柢。咱们估计印度将正在改日的环球农产物市集中饰演越来越主要的脚色。
咱们以为，“双碳”倾向紧要通过三个方面利好有色金属需求延长，一是前端能源的组织转型，二是终端电气化率的晋升，三是构筑与之相配合的电网编造。三条主线相辅相成，合伙鼓吹铜、铝等有色金属消费的恒久延长。开始，环球来看，电力临盆是最紧要的碳排放量泉源，约占总排放量的30％，以是其脱碳措施也最为领先，对铜、铝等有色金属消费的拉手脚用也最为明显。按照BNEF预测，到2028年，环球光伏新增装机量希望抵达722GW，GWEC预测风电新增装机量希望抵达162GW。跟着技能提高带来的本钱下降、发电成果晋升、以及电力市集的一贯完竣，光伏、风电需求对待接济计谋的依赖性或将削弱，渐渐转向以经济性为紧要诱导的内素性延长，需求韧性将明显晋升。
其次，终端消费电气化对待有色金属需求延长的鼓吹以新能源车规模最为越过。然而，咱们也认识到计谋变更对待新能源车浸透率的短期影响弗成忽略。年头此后，欧洲补贴退坡，进口闭税晋升以及美邦电池采购新规导致补贴口径收窄，中邦除外市集的新能源车销量延长以是较为疲软。2024年上半年，中邦以外新能源车销量255万台，同比增速 6%，此中欧洲销量139万台，同比增速仅2%；北美销量81万台，同比增速10%。但恒久来看，跟着动力电池本钱下探，新能源车性价比赓续晋升，同时补能搜集一贯完竣，咱们以为新能源车浸透率的上升途途仍较为显着。
另一方面，续航里程和补能成果动作新能源车的重点产物角逐力，各家车企均正在加快技能迭代，驱动单车铜、铝花费赓续延长。铜受益于单车带电量赓续晋升，同时高压速充迭代趋向显着，整车需求串联更众的电芯。铝的增量则来自于汽车的轻量化需求。相较于高强度钢，铝合金原料密度仅为其 1/3，相较于碳纤维等复合原料又具有明显的本钱上风。以是，铝合金是目前杀青汽车轻量化的最希望挑选。
结果，上述的种种能源需要与消费侧的绿色转型，需求与之相配合的电网编造动作根柢。一方面，新能源发电侧与用电侧众生计区域错配，电力外送需求将鼓吹特高压钢芯铝绞线用量延长。比方我邦风能与太阳能资源聚积正在西北区域，但用电负荷中央却紧要聚积正在东南部。景色大基地设置的渐渐落地的同时，“十四五”时代邦度电网计议新增特高压交换线万公里、直流线万公里。
另一方面，能源组织的变迁对配电网采用容量与消纳成果提出了更高的央求，改日电网投资希望进一步向用铜密度更高的配电侧倾斜。3月1 日，邦度生长改动委、邦度能源局印发《闭于新场合下配电网高质地生长的诱导意睹》[5]，提出要加大配电网投资。咱们估计“十四五”配电网投资占比希望打破 60%。电网举措的完竣也有利于潜正在装机需求的进一步开释。
近年来，中邦地产周期面对下行压力。开工数据自2021岁晚、告竣数据自2024年头均进入深度负延长区间。与此同时，正在地方债务压力与投资回报率下行的双重压力下，基筑投资也崭露边际放缓。古板框架中，有色金属需求增量紧要来自于中邦，而中邦需求又紧要受房地产与基筑周期驱动。以是，2022年此后，对待中邦需求的忧郁对有色代价变成显明压造。
然而，比照2018与2023年的铜铝下逛数据，咱们觉察五年间新能源需求占比呈连忙晋升的趋向。正在咱们的汗青均衡外中，铜的新能源需求占比（蕴涵光伏、风电、新能源车）从2018年的4%上升至2023年的14%，铝的新能源需求占比（蕴涵光伏、特高压、新能源车）从2018年的3%上升至2023年的16%。固然新能源增速已有所放缓，可是从基数看已足以与古板造造需求相抗衡，近年来新能源规模对铜需求的增量，已能根基抵消邦内地产周期下行所带来的负面影响。
预测改日，咱们估计从2024到2028年，环球铜的绿色需求占比将从14%进一步晋升至17%，铝的绿色需求占比将从13%进一步晋升至22%。从占比的晋升幅度来看，新能源需求的延长并不失色于2000-2010年间的中邦需求延长。量变带来质变，跟着边际需求增量让位于新能源汽车、风电、光伏等规模，铜铝代价周期或与能源转型历程干系愈发慎密，而与古板需求周期渐渐分歧。
原料泉源：WoodMac，BNEF，IEA，Marklines，中金公司商量部
原料泉源：WoodMac，BNEF，Marklines，中金公司商量部
AI与数据中央的生长也许通过电网升级扩容的需求来驱动铜的消费。必和必拓（BHP）预测，到2050年，数据中央与人工智能的崛起将会带来每年350万吨铜的消费。固然目前数据中央相干的需求占铜总需求尚亏空1%，但到2050年，这一比例将晋升至6%-7%。这此中不但蕴涵数据中央内部的冷却编造、管理器相连编造，也蕴涵配套的电力供应编造。数据中央自己铜消费需求有限，但数据中央需求坚固、强大的电力需要，对电网提出了更高的央求。环球电网新筑与改造升级需求希望驱动铜消费恒久延长。按照IEA测算，2022年数据中央（不含加密泉币）的用电量约为240-340TWH，约占环球用电量的1.3%；蕴涵加密泉币后约为450TWH，约占环球用电量的1.7%。IEA估计中性格景下，到2026年数据中央(蕴涵加密泉币)的用电量将晋升至800TWH，CAGR约15%。咱们以为，数据中央对待电力需要的平定性诉求较强，以是目前的电网编造也许有升级扩容的需求，从而对铜消费变成利好。
为了量度再工业化历程对待大宗商品需求的拉动，咱们正在《美邦再工业化需求测算：睹微而知著》中测算了美邦1988-2001年间紧要大宗商品消费量对待实质造造业固定资产投资的弹性，归纳来看，美邦造造业投资上行对待环球商品需求中石油需求的提振相对显明，实质固定资产投资上升1%，环球石油消费或提振0.24%。这里仍需提示的是，因为《通胀缩减法案》核心鼓吹新能源财富链回流美邦，思虑到铜、铝正在光伏、新能源车行使中更高的密度，咱们估计对铜、铝的消费弹性也许高于汗青程度。自昨年四时度起，咱们已旁观到美邦造造业投资延长初步显闪现由造造向筑设投资过渡的迹象，后续也许为石油、有色等市集带来必然边际增量。
正如咱们正在2024下半年预测中所指出的，铜、锡、锌等有色金属矿产资金开支恒久亏空。以铜矿为例，环球铜矿资金开支自2013睹顶后，众年保卫低位，假使正在2020-2021年的铜价上行周期中，鼓吹铜矿产能内生延长的扩张性资金开支也并未有明显的增进，大型矿山越发方向于以并购的景象扩张自己铜矿产能。从存量角度来看，逆环球化趋向、资源民族主义带来的矿端骚扰率晋升正鼓吹需要收紧逻辑的提前兑现，咱们估计环球铜矿需要将正在2026年达峰。全体影响事情如2023年11月28日，巴拿马最高法院裁定政府与第一量子矿业方面续签的Cobre铜矿20年运营合同违宪，迫令该矿终了开采[6]。印尼也也许将正在本年12月31日执行铜精矿出口禁令。别的，现有运转项目大众来自于2000-2012年的开采周期。跟着浅外资源的花费，矿山品位低沉，开采本钱趋于上升。矿山筑设的老化也导致检修停产越发频发。
从增量角度来看，改日潜正在的铜矿大众为绿地项目，所需的初始资金加入趋于上升，如图外所示，Baimskaya、El Abra等远期大型项目初始资金开支强度高达2.5万美元/年产吨铜。且改日的项目大众散布正在政事动荡、基筑软弱的邦度和区域，以是鼓励代价中所需危害储积大幅晋升。按照WoodMac的测算，IRR=15%的基准情景下，铜矿鼓励代价高达4.85美分/磅（折合10689美元/每吨）。
咱们以为，矿端资金开支亏空、需要弹性较弱也是近几年铁矿代价不才逛需求逆风中得以保留相对坚挺的主要来源。近几年铁矿代价恒久保卫正在100美元/吨以上的程度，正在玄色财富链内部的利润分拨中也盘踞显明上风。比照四家主流矿山的铁矿营业资金开支周期与产量来看，上一轮CAPX周期睹顶于2011年，稍微滞后于2010年铁矿年均价的高点。这轮资金开支鼓吹矿山产量逐年开释并于2018年睹顶窒息。产量高点落伍资金开支高点约7年， 与铁矿项目标拓荒周期根基吻合。从必然旨趣上说，本轮铁矿“牛市”的种子正在上一轮资金开支周期睹顶的2011年也许就埋下了。本轮资金开支周期自2017年睹底后初步上行，与代价回升的趋向保留相仿。根据上一轮资金开支与产量间隔7年的秩序，产能投放周期应自2024年头步，这与本年铁矿发运量的呈现也根基适当。近几年海外矿山项目接连投产并初步产量爬坡，譬如力拓的Gudai-Darri、BHP的South Flank、FMG的Iron Bridge II等项目。除主流矿山外，少许低品位的非主流矿山的需要也初步开释，进献了很众增量，譬如Mineral Resources的Onslow项目。这使得2024年铁矿本钱弧线有一个斗劲显明的右移，铁矿的供需平衡代价也承压下行。改日几年，咱们估计环球铁矿需要将分离窒息期并延续本年延长的趋向，譬喻几内亚的西芒杜，动作眼前天下储量最大、品位最高的待投产项目，最早也许正在2025年尾试运转。
但比拟于上一轮，本轮资金开支回升的幅度仍相对失色，极度是2020年此后，四大矿山的CAPX比拟于铁矿代价的上涨弹性偏弱。咱们以为这也许是因为矿山对远期需求较为绝望，对待产能投资也相对仔细。一方面，中邦的铁矿消费面对低沉已根基是市集共鸣，另一方面，钢铁行业也面对脱碳需求，西澳铁矿资源为赤铁矿，紧要用莅临盆烧结粉，但烧结枢纽碳排放较大，正在改日钢铁临盆中也许并没有太众用武之地，这都是西澳的几家矿山正在实行投资中需求思虑的题目。比拟之下，可行使于DRI和氢冶炼的球团正在近几年斗劲受到青睐，是钢铁与铁矿行业投资的热门。印度和中邦诀别出于经济生长和资源安乐的诉求，正在计谋主导下对自有矿的拓荒力度反而正在加大。总的来看，海运铁矿市集需要端的资金开支志愿并亏空够，虽然说需求端面对较大压力，但铁矿代价的底部支持比拟于过去也许是抬升的，其回落的历程也许也斗劲障碍。
过去几年的高煤价下，环球煤炭企业均成效了丰富的现金流，但正在转型压力下，澳大利亚、美邦等古板煤炭出口邦的产能投资晋升幅度仍斗劲有限，煤炭企业的资金开支志愿不高，也面对诸众外部管束。俄乌冲突的短暂扰动事后，欧洲煤电需求重回下行通道，强迫了煤炭企业扩展临盆的志愿。但即使是需求前景相对乐观少许的焦煤，企业对产能投资的趣味也并不大。从图外能够看出，三家紧要海运焦煤临盆商的资金开支延长平淡与处正在高位的煤价变成了光鲜比照。从恒久来看，咱们以为海运焦煤市集的需要侧也许缺乏足够应对需求延长的弹性。但正在印度、印尼和蒙古等新兴经济体邦度，煤炭动作经济生长的根柢能源，亦或是主要的出口商品，也许仍有一席之地。咱们看到这些区域对待煤炭行业的加入仍呈上升趋向，以餍足本邦或是出口需求。正如前文所述，印度的工业化和都会化历程离不开煤炭。印度煤炭资源禀赋高，眼前约有1100亿吨煤炭储量，环球排名第5（次于美邦、俄罗斯、澳大利亚和中邦），且储产比高达147（中邦为37），意味着较大的待发掘潜力。印度煤炭以露天矿为主，开采本钱偏低。图外24显示了印度最大煤炭企业CIL近几年水涨船高的资金开支，咱们估计印度煤炭产量将保留较高增速。印尼煤炭行业近几年享福到了地缘冲突导致的煤价高企的盈余，出口量延长很速，对产能投资也相对主动。咱们估计印尼煤炭将以餍足印太区域经济生长和用能需求为主。蒙古方面，中邦自己焦煤资源瓶颈叠加澳煤生意流向更改，蒙煤出口量延长较速。动作主要的出口商品，蒙古政府勉励拓荒邦内煤炭资源。除公途外，中蒙疆域上AGV、铁途等跨境运输通道也正在主动推动中，以甘其毛都港口为例，若铁途通车，跨境运输本事最高希望打破1亿吨/年。咱们估计改日蒙煤的消费比例或随进口量进一步晋升，海运煤的进口需求也许会被替换，这也许是改日海运煤市集的一个下行危害。
中邦方面，产能投资还是是由计谋主导的。正在“双碳”倾向下煤炭需求达峰期近，但短期煤炭“主体能源”的定位不会转化，还是是能源编造的压舱石，邦度勉励前辈产能开释。《闭于筑造煤炭产能贮藏轨造的执行意睹》[7]中心求“保留煤炭产能合理富裕，巩固煤炭需要弹性和矫捷度，有用应对煤炭供应中的周期性和季候性颠簸等情景”，“到2027年，发轫筑造煤炭产能贮藏轨造，有序准许设置一批产能贮藏煤矿项目，变成必然范畴的可调动产能贮藏。到2030年，产能贮藏轨造越发健康，产能管束系统越发完竣，力图变成3亿吨/年驾御的可调动产能贮藏，全邦煤炭供应保护本事明显巩固，需要弹性和韧性赓续晋升。”值得一提的是，近几年新疆对煤炭产能拓荒热度较高，改日也许将代替三西区域成为中邦煤炭增量的紧要泉源。
2021年此后的高油价对待上逛投资的刺激结果有限，据IEA数据，2023年环球油气上逛资金开支约5380亿美元，低于2019年程度约7%，但布伦特油价中枢却抬升了约28%。咱们测算2024年环球石油需要的残存产能或已根基聚积正在了主动管束产量的OPEC+邦度，而正在美邦原油产量正在2023年创汗青新高后，增产速率也许仍旧步入放缓通道。2024年美邦大选为石油供应前景扩大变数，共和党正在竞选答应中显着提出“让美邦成为环球迄今为止最主要的能源临盆邦”[8]。但汗青经历显示共和党执政或并纷歧定意味着美邦原油增产。咱们以为共和党再次执政，也许也难以转化今明两年美邦页岩油产量的延长放缓趋向。近年来高油价对美邦油气上逛资金开支的刺激有限，新井钻探亏空，库存油井开释后也仍旧降至汗青低位。而且因为美邦页岩油主产区中联邦土地的利用率已高达91%，假使共和党考取，正在短期内也许无法通过计谋调解来有用缓解增产减速。
恒久看，生计环保争议的阿拉斯加州和墨西哥湾海上的石油产量或直接收大选结果影响，但需要增量的实质兑现或需求较长周期。概率相对较高的是，特朗普考取或希望推进阿拉斯加州的贮藏项目准期投产，正在2026-30年带来15-20万桶/天的新增产量。别的，倘若特朗普再次增进阿拉斯加州和墨西哥湾海上油气的租赁领域，从政府开释油气租赁到最终投产或需求约10年周期，且计谋后续的推动也生计不确定性。
本文摘自中金商量2024年9月22日仍旧揭晓的《新宏观计谋商量（七）：大宗商品供需新范式，分歧仍是主线》，解析师：